通宝能源(600780) 综合研判报告（六维基本面 + 技术三维）

数据截至 2026-10-16  |  风险提示：本报告内容基于公开信息整理，技术分析推演采用稳智匠V3模型，仅供参考，不构成任何投资建议或依据。
★ 先说结论操作建议：可作为防御型底仓配置；现价6.09元、PB约0.82倍破净、PE约10.9倍、股息率约1.81%，配电现金牛+火电盈利修复+新能源项目储备，向下有破净与分红保护，向上弹性看山西电力供需、火电成本与新能源投产节奏。适合低风险偏好客户中长期持有。风险提示：收入100%来自山西区域集中；Q1营收已现下滑(-1.26%)、3年归母复合增速-8.81%成长性平淡；新能源装机占比仅5.1%、短期贡献有限；电价市场化推进拉低电价中枢；资本开支加速期现金流承压；破净修复需市场风格切换。
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💡 看得懂的核心
一、公司是做什么的

通宝能源干的事一句话：「山西地方队的配电+发电双重身份选手」。

它背后是山西国际电力集团，在山西干两件实事：一是配电网——把电从大电网接过来、送到千家万户和企业，这块占了收入的84%，是稳稳的现金牛；二是自己发电——128万千瓦火电，另外刚开始搞风电光伏(现在只有6.875万千瓦、占比5.1%，但手上还有近40万千瓦风电拿到了核准)。2025年赚了6.48亿(+26.43%)，每股分0.18元。

二、公司盈利模式

电网配电 + 火力发电，新能源转型起步。收入来源：

① 电网配电(现金牛)占收入84.31%(2026中报46.64亿)。区域配售电一体化，2025年售电量202.96亿千瓦时(+5.48%)，自然垄断属性、盈利稳定。
② 火力发电(利润弹性)占15.27%(8.45亿)。在役火电128万千瓦；受益燃料采购成本下行+市场交易电价上行，2025年发电毛利率4.78%、同比大增7.9个百分点。
③ 新能源(第二曲线)在役风电6.875万千瓦。宁武盘道梁二期5万千瓦、平鲁高家堰四期10万千瓦已并网；原平15万千瓦光伏开工；繁峙/右玉/临猗等近40万千瓦风电获核准。
三、未来盈利看什么

市值约70.2亿、股价6.22元、PB约0.82倍破净、股息率约1.81%——市场给的是「低估值高股息防御资产」定价。往上走看4个变量：

  • 🔑 山西电力供需与电价：配电收入占84%，山西用电增速与电价政策直接决定基本盘；市场化电价波动是双刃剑。
  • 🔑 火电成本：2025年燃料综合成本下降是利润高增主因；煤价低位+容量电价机制能延续多久，决定火电这块的利润弹性。
  • 🔑 新能源投产节奏：原平15万千瓦光伏在建、近40万千瓦风电待建；装机占比要从5.1%往上走，利润结构才会真正变。
  • 🔑 分红延续性：2025年分红率31.84%、每股0.18元；资本开支加速期能否维持分红率，是红利属性的关键。
四、当下行业现状

配电+火电是门「稳」生意，但各有各的天花板：

🔧
双主业稀缺：山西区域配电(84%收入、现金牛)+火电盈利修复(毛利率+7.9pct)，基本面扎实。
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转型推进：两个风电项目并网、15万千瓦光伏开工、近40万千瓦风电核准，第二曲线在手。
⚠️
弹性有限：收入100%靠山西、Q1营收转负、3年利润复合-8.81%、新能源占比仅5.1%，成长性平淡。
💰
资金面(量价): 量比1.14、量价配合中性、OBV走平；当前量相对60日均量70%

一句话概括：通宝能源 = 山西配电现金牛(84%收入) × 火电盈利修复(毛利率+7.9pct) × 新能源储备在手 × PB0.85倍破净+2.9%股息率。防御型底仓配置，赚估值修复与分红的钱。

一、自上而下六维分析（政策 → 行业 → 基本面 → 业绩 → 重大事项 → 资金）
3.36/5 看多 政策 +4行业 +3基本面 +3业绩 +4重大事项 +3资金 +3
正面(电改+新能源消纳) 政策层 · 电力体制改革与新能源消纳政策利于配电资产

电力市场化改革持续推进，配电资产在增量配电网、售电侧放开中直接受益

新能源全面入市后，负荷集中、网架完整的区域配电公司调度与交易价值凸显

煤电容量电价机制改善火电盈利稳定性，公司128万千瓦火电受益

风险：分时电价与现货市场推进过程中电价波动加大；新能源入市拉低整体电价中枢

正面(配电稀缺+新能源转型) 行业层 · 区域配电具自然垄断属性、公司加速新能源布局

电网配电业务在山西地区占比84.31%，区域配电网具自然垄断属性、盈利稳定

火力发电受益燃料成本下行+市场交易电价上行，2025年发电毛利率4.78%(同比+7.9pct)

公司聚焦风光转型：宁武盘道梁二期5万千瓦、平鲁高家堰四期10万千瓦风电并网，原平15万千瓦光伏开工，繁峙/右玉/临猗等近40万千瓦风电获核准

风险：配电业务增长天花板明显；火电利用小时与煤价波动；新能源占比仍低(装机占比5.1%)

中性(区域公用事业+转型初期) 基本面层 · 山西国际电力旗下配电+火电平台、财务稳健

第一大股东山西国际电力集团，前十大股东持股65.5%，山西地方能源旗舰平台

形成电网配电+火力发电双主业，配电收入46.64亿(84.31%)、火电8.45亿(15.27%)

资产负债率30.86%、流动比率1.58、有息负债率26.20%，财务结构稳健

风险：收入100%来自山西，区域集中；新能源转型尚处早期，短期利润仍靠配电与火电

偏多(量利齐升+高分红) 业绩层 · 2025年利润高增、2026Q1延续正增长

2025年营收112.64亿(+4.02%)、归母6.48亿(+26.43%)、扣非6.31亿(+30.98%)，利润增速显著快于收入

2026Q1营收30.77亿(-1.26%)、归母1.72亿(+2.19%)，收入微降但利润仍增(管理费用同比降32%)

2025年ROE 8.08%(同比+1.26pct)、经营现金流13.55亿(净利润现金含量209%)，现金流优异

风险：Q1收入端已现小幅下滑；3年归母复合增速-8.81%，成长性平淡

偏多(新能源项目密集推进) 重大事项层 · 风光项目储备充足、资本开支加速

宁武盘道梁二期5万千瓦、平鲁高家堰四期10万千瓦风电首批机组并网，新增绿电0.68亿千瓦时

原平15万千瓦光伏全面开工，武乡20万千瓦光伏前期推进，繁峙/右玉/临猗等近40万千瓦风电获核准

2025年度每股派现0.18元(合计2.06亿、分红率31.84%)，保持稳健分红

风险：资本开支加速期自由现金流承压；项目建设与利用小时不及预期风险

量价中性 资金层 · 量价配合中性; 量能位置70%

量价配合: 近20日涨日平均量/跌日平均量=0.95（中性）

量能状态: 量比1.14(近5/20日均量)、当前量/60日均量70%

OBV(20日): 走平（净方向量 -639 万股当量）

重点总结：六维基本面六维度综合评分 3.36/5（看多），核心结论：通宝能源(600780)是山西国际电力集团旗下区域配电+火力发电双主业平台。配电业务2026年中报收入46.64亿、占84.31%，区域配售电一体化具自然垄断属性、盈利稳定，是公司现金牛；火电收入8.45亿、占15.27%，在役装机128万千瓦，受益燃料采购综合成本下降与市场交易电价上行，2025年发电毛利率4.78%、同比提升7.9个百分点。2025年全年营收112.64亿(+4.02%)、归母净利润6.48亿(+26.43%)、扣非6.31亿(+30.98%)，利润增速显著快于收入，核心变化在盈利能力改善而非规模扩张；2026Q1营收30.77亿(-1.26%)、归母1.72亿(+2.19%)，收入端小幅下滑但管理费用同比下降约32%支撑利润正增长。财务质量优异：ROE(加权)8.08%(+1.26pct)、经营现金流13.55亿(净利润现金含量209.41%)、资产负债率仅30.86%、流动比率1.58。新能源转型加速但占比仍低：在役风电6.875万千瓦(占装机5.1%)，宁武盘道梁二期5万千瓦、平鲁高家堰四期10万千瓦风电已并网，原平15万千瓦光伏全面开工，繁峙/右玉/临猗等近40万千瓦风电获核准。2025年度每股派现0.18元、合计2.06亿、分红率31.84%。六维层面政策强多(电改+容量电价)、行业偏多(配电稀缺+转型)、基本面中性(区域公用事业+转型初期)、业绩偏多(量利齐升+高分红)、重大事项偏多(项目密集推进)、资金中性(破净高股息防御)。最大矛盾在「低估值高股息+现金流优异+火电盈利修复的正面」与「收入100%依赖山西、Q1营收转负、3年归母复合增速-8.81%、新能源占比尚低、成长性平淡的负面」之间。策略上适合作为防御型底仓配置，赚估值修复与分红的钱；核心跟踪山西用电量与电价、燃料成本、新能源项目投产节奏、分红率延续性四大变量。
二、产业链卡位分析（上中下游拆解 · 瓶颈识别 · 五维校验）
🔗 产业链卡位核心发现：通宝能源覆盖配电—火电—新能源发电，区域自然垄断配电为现金牛，火电盈利修复提供弹性，风光项目储备打开第二曲线。
公司在产业链中的位置：中游配电(网) + 上游发电，配售一体化区域平台（产业链：电力产业链）
① 上中下游全景拆解（BOM 视角）
上游燃料(煤炭)/一次能源

火电燃料成本项

代表：煤炭企业
中游配电网络+发电资产

区域配售电一体化

代表：通宝能源、地方能投
下游终端用户(工商业/居民)

用电需求决定售电量

代表：山西工矿企业、居民
② 瓶颈环节识别（★ 咽喉点）
S2
区域配电网资源 —— 配电网具自然垄断属性，新进入者难以复制
🎯 公司卡位：山西区域配售电一体化平台，售电量202.96亿千瓦时。
③ 瓶颈五维校验（1-5分，5=极端瓶颈）
维度评分判定依据
供给弹性★☆☆☆☆ 1/5配电自然垄断、无弹性
N阶传导★★☆☆☆ 2/5用电量→售电量→配电利润
瓶颈紧张度★★☆☆☆ 2/5区域电网资源稀缺但需求平稳
机构盲区★★★☆☆ 3/5覆盖度一般、以红利视角为主
地缘杠杆★★☆☆☆ 2/5山西能源基地、区域集中
卡位评级：★★★☆☆ 3/5第二梯队·区域配电防御
④ 红队证伪（最大风险复核）
风险维度风险描述等级
成长性平淡3年归母复合-8.81%、Q1营收转负中
区域集中收入100%来自山西中
💬 产业链闭环：【需求稳定→供给约束→价值捕获→核心公司】山西用电需求稳定增长（需求增长），区域配电网自然垄断形成供给约束（供给约束），配售一体化+火电盈利修复+新能源储备捕获价值链（价值捕获），通宝能源以区域配电现金牛+转型储备卡位（核心公司）。
⚠ 产业链风险：区域集中风险；电价市场化拉低电价中枢；燃料成本反弹；新能源投产不及预期；资本开支期分红下滑。
三、财务预期（历史业绩与业务预期 · 机构一致预期 · 关键比率 · 估值）
基本面稳健历史业绩与业务预期
历史业绩（年报，营收/净利单位：亿元）
年份营收增速归母净利润增速EPSROE
2023108.87-6.8-0.599.34%
2024108.29-0.53%5.13-24.56%0.456.82%
2025112.64+4.02%6.48+26.43%0.578.08%
2026Q1：营收 30.77亿（+-1.26%）、归母 1.72亿（+2.19%）、毛利率 10.06%%、EPS 0.15稳健增长
2026Q1营收30.77亿(-1.26%)、归母1.72亿(+2.19%)、扣非1.69亿(+0.93%)；收入小幅下滑但管理费用6818.61万(同比-32%)支撑利润正增，经营现金流3.34亿(+14.75%)延续改善。
业务结构（分产品 / 分地区，2025年报）
分产品收入占比同比
电网配电46.64亿(2026中报)84.31%稳健(自然垄断属性)
火力发电8.45亿(2026中报)15.27%毛利率大幅修复
其他(热力等)0.23亿0.39%-
分地区收入占比同比
山西55.32亿(2026中报)100.00%唯一经营区域
双主业平台：电网配电(2026中报收入46.64亿、占84.31%，区域配售电一体化、自然垄断属性、现金牛)＋火力发电(8.45亿、占15.27%，在役128万千瓦，受益燃料成本下行与容量电价)。新能源为第二曲线：在役风电6.875万千瓦(装机占比5.1%)，宁武盘道梁二期5万千瓦、平鲁高家堰四期10万千瓦已并网，原平15万千瓦光伏开工。收入100%来自山西。
产品覆盖进展（全流程 vs 攻坚中）
电网配电区域配售电一体化，山西地区网架资源，售电量202.96亿千瓦时(+5.48%)
火力发电在役火电128万千瓦(占装机94.9%)，受益燃料成本下行与容量电价
新能源发电在役风电6.875万千瓦(占5.1%)，宁武盘道梁二期/平鲁高家堰四期并网，原平15万千瓦光伏开工
区域配售电一体化(售电量202.96亿千瓦时+5.48%)；火电盈利修复(发电毛利率4.78%、+7.9pct)；新能源加速(两项目并网+一光伏开工+近40万千瓦风电核准)
订单与增长动能
配电业务售电量稳增(2025年202.96亿千瓦时,+5.48%) 现金牛
火电盈利修复发电毛利率4.78%(+7.9pct)，燃料管理+交易电价上行 利润弹性
新能源项目储备原平15万光伏开工+近40万千瓦风电核准 第二曲线
配电售电量稳增提供基本盘；火电燃料管理+交易电价上行贡献利润弹性；风光项目储备打开第二曲线
业务展望
公司为山西国际电力集团旗下区域配电+火电平台，双主业结构清晰：配电业务收入46.64亿(84.31%)具自然垄断属性、盈利稳定；火电8.45亿(15.27%)受益燃料成本下行与交易电价上行，2025年发电毛利率4.78%(同比+7.9pct)。2025年营收112.64亿(+4.02%)、归母6.48亿(+26.43%)、扣非6.31亿(+30.98%)，利润增速显著快于收入；2026Q1营收30.77亿(-1.26%)、归母1.72亿(+2.19%)，收入微降但管理费用同比大降32%支撑利润正增。ROE 8.08%、经营现金流13.55亿(净利润现金含量209%)、资产负债率仅30.86%，财务质量优异。新能源转型加速：宁武盘道梁二期5万千瓦、平鲁高家堰四期10万千瓦风电已并网，原平15万千瓦光伏开工，繁峙/右玉/临猗等近40万千瓦风电获核准，但当前装机占比仅5.1%，短期利润仍靠配电与火电。核心变量：1山西电力供需与电价走势；2火电燃料成本与利用小时；3新能源项目投产节奏；4分红率能否维持30%+。现价6.09元、市值约70.2亿、PB约0.82倍破净、PE(2025)约10.9倍、股息率约1.81%，属低估值高股息防御型配置。
盈利修复机构一致预期（营收/净利单位：亿元 / EPS单位：元）
年度营收增速归母净利润增速EPS
2026E----0.58
2027E----0.61
2028E----0.64
来源：券商2025年报及2026一季报点评：预计2026-2028年EPS 0.58/0.61/0.64元，对应现价PE约10.7/10.2/9.7倍，首次覆盖给予买入-A。
券商点评(2025年报+2026一季报)：预计2026-2028年EPS 0.58/0.61/0.64元，现价对应PE约10.7/10.2/9.7倍，首次覆盖买入-A，看好煤电与清洁能源一体化。
高毛利低周转关键比率（2025年报）
毛利率10.06%(2025) 火电毛利率修复带动
净利率5.74%(2025) 稳中有升
ROE(加权)8.08%(2025) 同比+1.26pct
资产负债率30.86%(2025) 低负债
经营现金流13.55亿(2025) 净利润现金含量209%
分红率31.84%(2025年度) 每股0.18元
毛利率10.06%、净利率5.74%、ROE 8.08%(+1.26pct)；资产负债率30.86%低负债；经营现金流13.55亿(现金含量209%)；分红率31.84%
高估值·谨慎估值（2026-10-16）
PE(2025)10.9倍 低于电力行业平均
PB(LF)0.85倍 破净、贴近净资产
总市值约71亿 现价6.09元(2026-10-12)
股息率2.9% 每股0.18元、分红率31.84%
现价(2026-10-16)6.22元、市值约70.2亿；PB约0.82倍破净、PE(2025)约10.9倍、股息率约1.81%；低于电力行业平均，防御型估值
重点总结：财务预期通宝能源是山西国际电力集团旗下区域配电+火电双主业平台：配电为现金牛(收入占比84.31%、自然垄断属性)，火电盈利大幅修复(发电毛利率+7.9pct至4.78%)，新能源(风光)项目储备充足但当前装机占比仅5.1%。2025年归母6.48亿(+26.43%)、ROE 8.08%、负债率30.86%、现金流优异；现价PB约0.82倍破净、PE约10.9倍、股息率约1.81%，低估值高股息防御型标的，向上弹性看山西电力供需与新能源投产节奏。
四、技术预期走势（稳智匠V3模型推演）
说明：蓝色虚线=稳智匠预期（MACD 三周期共振形态翻译：大周期多头则整体向上突破前高、中周期回调则有回踩、短期反抽则先上冲，逐日摆动由日线 MACD 柱动能驱动）；橙色实线=市场预期（由六维综合评分 3.36/5 动态推导目标价中枢，评分越高中枢越靠上沿，叠加机构一致预期区间 5.6~7.4 元，中长期看多）。技术定格局、基本面定高度，实际高度由资金与预期三维决定。本报告仅供研究参考，不构成投资建议。
—— 以上技术分析推演由稳智匠V3模型生成 ——