九州通干的事一句话：「把全国96万个药品品规,从药厂搬到66万家医院药店」。
它是医药流通民营第一、全国前四的全链综合服务商(湖北最大民企之一)。表面是「药品搬运工」——低毛利(7%+)高周转,赚规模的钱;里子是「六位一体」:分销基本盘+总代推广CSO+自产药+好药师3.6万加盟店+数字物流+REITs盘活仓储资产。买它买的是从「搬运工」向「品牌商+零售商+资产运营商」的结构升级。
搬药打底 + 高毛利升级 + REITs盘活资产。收入来源：
市值约252.6亿元（测算）、股价5.12元、PE-TTM约12.6倍、PB约0.94倍——市场买的是「破净安全边际+结构升级」,卖的是归母表观负增长。盯紧4个变量：
医药流通是一个「规模为王、毛利极薄」的行业：
一句话概括：九州通 = 医药流通民营一哥 × 高毛利结构升级(+24%) × REITs盘活资产。破净+12倍PE的左侧价值标的,扣非增速是真伪判据,10月24日三季报见分晓。
药品流通「十四五」规划鼓励行业集中度提升，两票制、带量采购常态化下中小分销商退出，头部全国网络型流通商受益份额集中
公司公募REITs（汇添富九州通医药REIT）2025年2月上市以来运行稳定、已实施两次现金分红（累计7074万元），Pre-REITs运营中，公司将适时启动扩募与二期发行，盘活存量仓储物流资产
医保线上化处方向：互联网医疗、O2O送药、处方外流政策通道打开，公司7000+O2O门店与34,500+线下门店直接受益
公司通过合规管理体系国家及国际双认证（2026年8月），医药物流合规壁垒加深
风险：集采降价常态化压缩药品流通加价空间；医保控费趋严影响行业整体增速
医药流通行业规模超1.6万亿元、年增5%-6%，格局向全国性龙头（国药、上药、九州通、华润）集中，九州通市占率居民营第一、全国前四
行业毛利率仅7%-8%、净利率1%-2%，商业模式核心是「低毛利+高周转+强资金管理」，规模与账期管理能力决定盈利
结构亮点：上游工业自产/CSO高毛利业务与下游零售（万店加盟）扩张是利润率改善的主要方向
零售端：2024年药品零售市场6500亿元(+1.3%)，连锁率57%仍在提升，小型连锁出清利好九州通「好药师」万店加盟体系
风险：行业整体低毛利特性决定利润对周转效率与费用率极度敏感，任何账期恶化都会快速侵蚀利润
全链布局稀缺：数字化医药分销+总代品牌推广(CSO)+医药工业自产/OEM+新零售万店加盟+医疗健康与技术增值+数字物流六大业务协同
分销网络行业稀缺：经营品规96.34万个、B端客户66.01万家（医院1.43万+药店21.54万+基层机构40.65万等），覆盖全国96%以上行政区域
高毛利业务快速放量（2026H1）：医药工业自产及OEM收入19.82亿元(+24.47%)、B2B数字化分销130.74亿元(+22.92%)、新零售15.84亿元、CSO 86.87亿元
零售体系庞大：「好药师」万店加盟门店36,120家（2026H1），上半年向加盟店销售42.10亿元(+23.17%)；C端会员超6000万
风险：主营分销毛利率仅7.46%（2026Q1），基本盘仍是低毛利模式；资产负债率69.19%偏高
历史轨迹：2024营收1518.1亿/归母25.07亿(+2.8%口径) → 2025营收1613.9亿/归母22.55亿(-10.1%) → 2025年归母下滑主因上年REITs发行一次性收益高基数
2026H1：营收872.79亿元、同比+7.61%（Q2单季+8.71%提速）；归母12.01亿元、同比-16.95%；扣非归母9.82亿元、同比+3.22%——主业真实增长，表观下滑是REITs非经常损益基数所致
2026Q1：营收447.8亿(+6.58%)、归母7.33亿(-24.41%)、扣非5.43亿(+7.12%)，同口径扣非增速稳定
毛利率与回款改善：2026H1毛利率7.8%(+0.2pct)、经营现金流净额+1.42%、销售回款增加
风险：归母与扣非背离依赖投资者甄别能力，表观负增长或持续压制估值；ROE 2.62%（2026Q1）同比下滑
公募REITs（汇添富九州通医药REIT）2025年2月上市以来持续稳定分红，2026年第一次分红3291.60万元、累计7074万元；公司将适时启动REITs扩募及Pre-REITs二期发行
公司拟于2026年内适时开展优先股的申报和发行工作——优先股补充权益资本不摊薄普通股，利于降低杠杆并支撑主业扩张
2026年8月通过合规管理体系国家及国际双认证；湖北省委书记调研强调更大力度促进民营经济发展（公司为湖北最大民营企业之一）
机构态度积极：中金维持26/27年净利润预测22.55/23.90亿元（同比+0.0%/+6.0%），维持「跑赢行业」评级、目标价6.84元（对应26年15.3倍PE，较现价空间约+34%）
风险：资本运作若不及预期或融资环境变化，高杠杆（负债率69.19%）下的扩张节奏受约束
量价配合: 近20日涨日平均量/跌日平均量=1.11（中性）
量能状态: 量比1.03(近5/20日均量)、当前量/60日均量102%
OBV(20日): 向上（净方向量 +15666 万股当量）
药品/器械生产
仓储物流+分销+CSO
医院/药店/电商
| 维度 | 评分 | 判定依据 |
|---|---|---|
| 供给弹性 | ★★★☆☆ 3/5 | 网络弹性强 |
| N阶传导 | ★★☆☆☆ 2/5 | 需求传导直接 |
| 瓶颈紧张度 | ★★☆☆☆ 2/5 | 格局固化 |
| 机构盲区 | ★★☆☆☆ 2/5 | 表观与真实背离未充分定价 |
| 地缘杠杆 | ★☆☆☆☆ 1/5 | 纯内需型 |
| 风险维度 | 风险描述 | 等级 |
|---|---|---|
| 低毛利模式 | 利润弹性受限 | 中 |
| 高杠杆 | 负债率69% | 中 |
| 年份 | 营收 | 增速 | 归母净利润 | 增速 | EPS | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 1404.24 | +11.3% | 20.5 | -42.0% | 0.42 | 8.0% |
| 2023 | 1518.1 | +8.11% | 25.07 | +22.3% | 0.5 | 9.2% |
| 2024 | 1518.1 | +0.0% | 25.07 | +0.0% | 0.5 | 9.0% |
| 2025 | 1613.9 | +6.31% | 22.55 | -10.05% | 0.44 | 7.9% |
| 分产品 | 收入 | 占比 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 数字化医药分销与供应链(B2B基本盘) | 130.74亿(H1) | 占比最大 | +22.92% |
| 总代品牌推广(CSO) | 86.87亿(H1) | 高毛利 | 持续放量 |
| 医药工业自产及OEM | 19.82亿(H1) | 最高毛利 | +24.47% |
| 新零售与万店加盟(好药师) | 15.84亿(H1) | C端扩张 | 向加盟店销售42.10亿(+23.17%) |
| 分地区 | 收入 | 占比 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 全国网络 | 覆盖96%以上行政区域 | — | B端客户66.01万家 |
| 终端结构 | 医院1.43万+药店21.54万+基层40.65万 | 全渠道覆盖 | C端会员超6000万 |
| 年度 | 营收 | 增速 | 归母净利润 | 增速 | EPS |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 1700.0 | +5.34% | 22.55 | +0.0% | 0.39 |
| 2027E | 1783.8 | +4.93% | 23.9 | +6.0% | 0.43 |