中国电信(601728) 综合研判报告（六维基本面 + 技术三维）

分红政策是最硬的政策红利：经股东大会审议批准，自2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。2025年已实际执行75%，全年派息每股0.2720元（含税），合计约248.90亿元，按6.57元现价对应股息率约2.34%

2026年央企国有资本收益上缴比例由20%上调至35%（电信与烟草、石油石化同档），上缴主体为集团总部、不直接分割上市公司净利润，但会倒逼集团要求上市公司维持甚至进一步提高分红比例，对红利属性反而是正向传导

实质利空：自2026年1月1日起，手机流量、短信彩信、互联网宽带接入的增值税税目由增值电信服务调整为基础电信服务，税率由6%上调至9%。受影响业务约占公司服务收入的45%-60%，因提速降费约束难以转嫁，机构测算相同含税收入对应的不含税收入下降约2.75%，对净利润影响约-13%至-15.5%

国家战略托底：十五五规划建议明确将6G、AI、量子计算、低空经济、脑机接口列为信息通信业发力重点；2026年三大运营商算力投资超千亿、占资本开支比重突破30%，中国电信算力投资同比增长约26%、其中AIDC投资预计增长28%

公司应对：智算、AIDC、视联网、量子等业务仍适用6%税率，管理层明确要借税率优势培育新增长极，并以Token经营思路重构传统业务

传统连接业务已进入低增长甚至负增长阶段：行业移动数据流量收入连续负增长（2023年-0.6%到2025年-3.1%），移动+固网两大核心业务合计占运营商收入约60%，成长引擎明显失速

新兴业务整体增速也在回落：行业新兴业务收入增幅从2022年的32%降至2025年的4.7%，剔除算力业务后更弱，说明云与算力已是新兴业务里唯一的强主线

智算是行业最强变量：据国家数据局，到2026年3月我国日均Token调用量超140万亿、同比增长约40%；截至2025年8月三大运营商智算规模超137EFlops，运营商正从卖流量转向卖算力与Token

运营商稀缺优势在于全国机房、电力、光纤与IDC资源，这是AI推理时代的物理底座，海外可比公司普遍不具备这种一体化算网能力

风险：三家同质化竞争与资费内卷仍在，AI云的折旧与资本开支前置，回报周期可能比市场预期更长；花旗8月10日研报即以AI收入贡献过渡期需更审慎为由下调预测

业务结构（2025年，经营收入5296亿口径）：基础业务3305亿（+0.7%，占比约62.4%）+ 产业数字化1473亿（+0.5%，占比约27.8%）+ 商品销售及其他约518亿。服务收入4854亿、同比增长0.7%，EBITDA 1439亿、同比增长2.1%

用户盘极其庞大且稳定：移动用户4.39亿户、5G网络用户渗透率68.8%；宽带用户2.01亿户、千兆用户渗透率31.6%；千兆光网10G PON端口超1000万个、城镇千兆住宅覆盖率超97%。这是典型的公用事业式现金流底座

云与算力已成规模：天翼云收入1207亿元，公有云IaaS市场份额升至国内第二、IaaS+PaaS居国内前三；AIDC收入345亿、安全收入166亿、智能收入123亿；视联网同比增长31.2%、量子同比增长65.4%、卫星同比增长30.7%

科技投入加码：2025年研发费用156亿元、同比增长7.3%，研发人员占比16.97%；息壤平台汇聚超10万亿Token语料、覆盖超14个行业高质量数据集，打造超110个行业大模型与超350个行业智能体；量子通信用户规模突破680万户

财务质量优秀：2025年毛利率29.08%（同比提升1.46个百分点）、净利率6.34%、ROE 7.27%、资产负债率46.22%，经营活动现金净流入1250.69亿元、自由现金流447亿元

风险：ARPU改善持续低于预期，AI与云基础设施的折旧摊销将在未来2-3年持续压制账面利润

历史轨迹：2022营收4749.67亿/归母275.93亿 → 2023营收5078.43亿/归母304.46亿 → 2024营收5235.69亿/归母330.12亿 → 2025营收5239.25亿/归母331.85亿。三年营收CAGR约3.3%、归母CAGR约6.4%，但增速逐年台阶式下滑

2025年是明显的失速年：营收同比仅+0.07%、归母仅+0.52%，低于华泰此前348亿的预期，主因收入增速放缓与营业外支出增加。同期EPS连续两年停在0.36元

2026Q1是税改落地后的第一份成绩单：营收1313.94亿元、同比-2.32%；归母净利润73.50亿元、同比-17.08%；EPS 0.08元。净利降幅远大于收入降幅，印证了增值税由6%上调至9%对不含税收入与毛利的直接侵蚀

结构上仍有亮点：2026Q1天翼云收入同比增长6.8%、智能收入同比增长39.4%；5G网络用户数达3.1亿户、渗透率提升至71.3%；手机上网总流量同比增长17.7%、DOU达23GB（同比+12.6%）；千兆宽带用户渗透率约34%

机构已系统性下调盈利预测：华泰将2026-2028年归母净利预测下调至280/295/306亿元（前值305/320/332亿元）；花旗下调2026及2027年纯利预测19.8%及20.2%。这意味着2026年报表利润大概率同比负增长约-15%

风险：若税改影响超预期叠加折旧上升，2026年净利下滑幅度可能超过机构测算；但税改属一次性重定价，2027年起同比基数效应有望使增速回正

2025年度分红方案：末期股息每股0.0908元（含税），加上中期已派每股0.1812元，全年派息每股0.2720元（含税），合计约248.90亿元，占公司股东应占利润的75%，股息同比增长约4.7%

2026年资本开支结构性转向算力：算力投资同比增长约26%，其中AIDC投资预计增长28%；2025年资本开支804亿元，三大运营商合计资本开支超2850亿元且算力是绝对核心主线

战略层面正式提出从流量经营向Token经营转型，围绕算力、平台、数据、模型、应用一体化智能云体系展开，做强自有Token、做大生态Token并探索国际化Token经营

增值税税改（2026年1月1日起执行）与央企利润上缴比例上调（20%到35%）构成双重政策夹击，管理层已明确以提质增效、AI降本、发展6%税率新业务三条路径应对

风险：Token经营与AI云的商业化节奏尚未被验证；若公司为保投资而采取相对保守的股息政策，红利逻辑将受损

量价配合: 近20日涨日平均量/跌日平均量=1.49（偏多）

量能状态: 量比1.32(近5/20日均量)、当前量/60日均量72%

资金活跃度: 近20日日均成交金额约占市值0.10%；OBV(20日)向上